上市路一波三折的乐华娱乐，再一次向上市发起冲击。

四个月前，乐华娱乐刚刚通过港交所聆讯，计划9月7日正式上市交易，这给今年疲软的文娱市场带来了难得的好消息。但随后，公司撤回香港IPO计划，主动暂缓上市进程，有报道称是投资者意向未达到公司估值预期所致。

近日，乐华重新递交招股书，重启上市计划。更新后的招股书显示，其前三季度业绩下滑严重、“王一博依赖症”尚且无解、艺人经济脆弱性难掩……乐华还能等来“好时候”吗？

7亿营收，13亿利润

招股书显示，2022年前三季度，乐华娱乐的业绩出现了不小的下滑。报告期内，公司实现收入7.53亿元，同比下滑15.87%。其中，艺人管理业务收入同比减少17%至6.78亿元，该板块在总收入中占比超过90%。

对于收入下降原因，乐华只粗略提到受疫情的影响。然而，2019年-2021年，公司的收入从6.31亿元一路上涨104%至12.9亿元，期间利润从1.19亿元大涨181.5%至3.35亿元。疫情暴发的前两年业绩逆势实现大幅增长，走到第三年，乐华最终还是没能延续强势。

利润方面，在营收只有7.53亿元的情况下，乐华的期内利润却高达13.45亿元。细究来看，其中有12.04亿元都是可转换优先股的公允价值变动。若抛开这一因素，单从业务角度看，前三季度的净利润仅有1.41亿元，和上年同期相比下滑40.5%。

同时，报告期内公司的毛利为3.01亿元，同比减少29.67%。毛利率为40%，同比下降7.8%。招股书数据显示，前三季度，乐华旗下业务全线的毛利及毛利率都出现了不小的下滑，主力军艺人管理业务的毛利同比减少28%，音乐IP制作及运营业务的毛利率更是同比下降25.3%。无论是收入端，还是利润端，都呈现出颓势。

而且，不容忽视的是，乐华娱乐的资产负债率一直处于比较高的水平。2019年-2021年，公司的资产负债率分别为52.66%、101.15%、80.97%。而今年前三季度这一数字还在攀升，截至2022年9月30日，乐华娱乐的资产负债率为142%，达到了近四个报告期最高的水平，高企的资产负债率让公司经营面临着不小的挑战。

“王一博依赖症”未解

业绩下滑的颓势下，乐华娱乐迫切需要打开新局面。

原本，乐华娱乐9月7日就该在港交所上市交易。但9月1日公司主动宣布暂缓IPO，有报道称，乐华娱乐中途变卦的一个重要原因，是市场估值不及预期，公司留给资本市场的想象空间有限。之所以如此，很大程度上和乐华娱乐单一依赖艺人管理业务创收，而该板块业务又高度倚靠王一博有关。

从乐华娱乐的业务构成看，2019年-2020年前三季度，艺人管理业务为公司分别贡献收入5.3亿元、8.08亿元、11.75亿元、6.78亿元，占总收入的比重从84%一路上升到90.1%。截至最后实际可行日期，公司旗下共拥有69名签约艺人及62名训练生。

虽然艺人数量不少，但能为公司创收的艺人却不多。招股书显示，2022年前三季度，前十名艺人应占收入为总收入贡献87.2%，是近四个报告期最高占比，排名第一艺人的收入占同期营收的比重甚至高达58.8%。

中旭未来冲刺IPO：三年半砸百亿买量，传奇IP陷诉讼旋涡

近日，中旭未来向港交所主板提交上市申请，中金公司及中信建投国际为联席保荐人。

相较于中旭未来，与其关系密切的“贪玩游戏”更为人熟知。2017年，张家辉代言游戏《贪玩蓝月》时，一口魔性的广告词“我系渣渣辉”、“是兄弟就来砍我”，成为了网络上的热梗，也让不少人知道了“贪玩游戏”。

今年年初，贪玩游戏宣布将品牌升级为“中旭未来”。目前，中旭未来主要以“贪玩游戏”品牌运营互动娱乐业务，而在游戏之外，还推出了快餐食品品牌“渣渣灰”、潮玩品牌“Bro Kooli”。

这家年投入数十亿营销费用的买量大户，将走出什么样的跨界道路？

游戏产品收入占比98%，布局快餐、潮玩、元宇宙

据招股书披露，中旭未来主要以“贪玩游戏”品牌运营互动娱乐业务，并为中国玩家营销、运营及孵化其获授权或拥有的互动娱乐产品。

中旭未来自2015年成立以来，已提供及运营259款网页及移动互动娱乐产品。截至2022年6月，营销和运营的娱乐产品平均月活跃用户达940万名。

从营收构成来看，中旭未来收入主要来源于自营和联运的游戏产品，2022年上半年占比达98%。

与此同时，该公司近两年还孵化了快餐食品品牌“渣渣灰”，以及潮玩品牌“Bro Kooli”。

其中，“渣渣灰”于2020年底孵化及建立，设计为快餐食品品牌，专注快餐米粉。截至最后实际可行日期，渣渣灰已于中国20多个省份销售，覆盖约16900家线下门店。

而Bro Kooli于2021年发行，是一款以西兰花头大叔为形象的潮流玩具，设计定位为“养生潮流”的概念。这一品牌有一系列盲盒产品，一般有超过12款不同的设计。

上述业务收入被中旭未来列为创新业务计划中，于2021年、2022年上半年，创新业务计划产生的收入分别为3032.8万元、6677.1万元，2022年上半年较2021年增长120.2%。

但整体而言，创新业务计划收入规模小，今年上半年占总营收的比重仅为1.5%。

值得一提的是，潮玩IP“Bro Kooli”还承载着中旭未来的元宇宙计划。

今年年初，中旭未来宣布进军元宇宙，投资开发Project Z项目——面向Z世代融合了NFT的潮玩游戏平台，计划搭建元宇宙社区，让IP、潮玩、品牌、商品以及粉丝在社区内连接，共同创造新的经济。Bro Kooli作为“试水”已经发售，并由此打通线上到线下的产业链。

中旭未来在招股书中称，计划在整个生命周期价值链中选择性寻求战略联盟、收购和投资。例如，与元宇宙概念相关的流行且有前途的IP，以使服务多样化。

招股书显示，本次募集资金将主要用于加强互动娱乐业务和创新业务计划，以进一步扩大品牌矩阵；扩大及深化与全生命周期价值链上主要市场参与者的合作，从而实现增长战略；改善技术基础设施及提高内部研发能力；拓展国外的选定市场及发展海外业务的整体策略；探索潜在战略收购机会以巩固市场地位，并通过整合横向及垂直业务以提高竞争力；及用作营运资金及一般企业用途。

单一大客户贡献约四成收入，三年半营销投入超110亿元

财务数据显示，2019年-2021年以及2022年上半年，中旭未来收入分别达30.07亿元、28.72亿元、57.36亿元、45.36亿元；净利润分别为8315万元、-13.01亿元、6.16亿元及3.38亿元。整体呈现震荡上升趋势。

对于2020年出现的巨额亏损，该公司解释称，主要是由于支付雇员的一次性以股份为基础的薪酬18.16亿元。

同期，非香港财务报告准则下，该公司录得经调整利润分别为8314.7万元、5.15亿元、6.28亿元和3.45亿元。

中旭未来认为，收入的增长部分由于吸引新客户以及扩大、扩展与现有客户关系的能力。截至2019年、2020年、2021年的12月31日以及2022年6月30日，其互动娱乐业务累计分别拥有50名、61名、89名及106名企业客户，复合年增长率为28%。

但另一方面，中旭未来的客户集中度也较高，五大客户贡献收入最多时达95.2%。截至2019年、2020年、2021年的12月31日止年度以及截至2022年6月30日止六个月，中旭未来的五大客户分别贡献总收入的约78.9%、92%、95.2%及80%，其中最大的客户分别贡献了总收入的40.9%、48.6%、43.9%及38.9%。

与此同时，上述报告期内，该公司产生重大销售及分销开支分别为23.93亿元、19.17亿元、38.51亿元及30亿元，分别占各期间总收入的79.6%、66.7%，67.1%及66.2%。由于较高的销售费用率，该公司同期的净利润率也较低，分别为2.8%、-45.3%、10.7%及7.5%。

其中，营销及推广开支为中旭未来的重点支出项目，主要是向合作网上媒体平台支付的网上流量获取费、线下营销开支及明星代言费。

吃了明星代言的甜头后，中旭未来一直没有放弃与明星合作，除了张家辉，其产品代言还有孙红雷、甄子丹、陈小春、刘亦菲、江疏影等的身影。

中旭未来在招股书中表示，随着市场竞争加剧，品牌知名度将更为重要。除了提供服务及产品的能力外，成功推广品牌亦取决于营销工作的有效性。需要动用庞大开支以推广品牌，预计该等开支将会增加。但无法保证营销开支将导致消费者增加或收入增加。如果未能维持及提升品牌，与竞争对手相比，公司的定价能力可能下降，且可能会失去现有或潜在客户，从而可能会对业务、财务状况及经营业绩造成重大不利影响。

数据显示，截至2022年6月底，该公司贸易应收款项及应收票据为4.96亿元，应付票据高达51.46亿元。

而在研发投入方面，2019年-2021年以及2022年上半年，研发开支分别为1.14亿元、4.72亿元、1.37亿元及7062万元，分别占各期间总收入的3.8%、16.4%、2.4%、1.6%。截至2022年6月30日，中旭未来有408名员工致力于研发，当中大部分员工持有计算机科学相关学士或以上的学位。

两相比较而言，中旭未来目前的发展处于重营销、轻研发的状态。

该公司在招股书中表示，无法保证日后将能继续产生盈利。由于预期扩充营运以及销售及营销、提升技术能力、开发及推出新解决方案及服务、扩大现有市场的客户群以及渗透新市场，公司的成本及开支日后可能会增加。此外，该等工作的成本可能比预期更高，且可能不会导致收入增加或业务增长达到预期。

上半年平均月活跃用户940万名，传奇IP陷侵权诉讼漩涡

中旭未来认为，经营业绩取决于接触优质终端用户群的能力，特别是将所营销及运营的互动游戏产品的潜在新终端用户转化为注册用户，并将注册用户转化为付费终端用户的能力。

截至2022年6月30日，中旭未来运营及营销的互动娱乐产品已累积2.74亿名注册用户。截至2022年6月30日止6个月，平均月活跃用户(MAU)为940万名。于往绩记录期间，每名付费用户月均收入(ARPPU)为397.4元。

而从往期数据来看，中旭未来的平均月活跃用户、平均月付费用户、月均ARPPU整体呈现增长趋势，仅2020年的数据较低。

不过，中旭未来表示，注册终端用户及活跃终端用户的数量未必代表公司的实际及潜在收益创造能力。2019年、2020年及2021年以及截至2022年6月30日止六个月，平均月付费用户分别为68.89万名、66.06万名、112.17万名及176.78万名，分别占同期平均月活跃用户的11.5%、13%、15.7%及18.9%。

目前，中旭未来的标志性游戏包括《原始传奇》《古云传奇》《热血合击》《国战传奇》《怒火一刀》等，其中仅《古云传奇》为自研游戏，发布于2018年，其余为授权游戏，最早一款游戏发布于2020年。

而从上述几款游戏来看，中旭未来对传奇类游戏依赖较大。同时，该公司还有5起未完结的“传奇”IP相关的诉讼。

其中，自2017年7月至2019年10月，娱美德有限公司及株式会社传奇IP(作为原告)于北京、上海、杭州及成都的法院就中旭未来运营的四款游戏分别提起4宗诉讼，声称中旭未来营销及运营的该等游戏侵犯其版权，以及部分该等游戏存在误导性宣传或不正当竞争。目前，上述诉讼的二审法院尚未作出判决。

于2019年、2020年及2021年以及截至2022年6月30日止六个月，涉及在审知识产权相关的诉讼的游戏收入分别占63.8%、61.6%、27.2%及15.2%，整体比例下滑明显。

中旭未来表示，无论案情如何，均可能会因对侵权索赔进行辩护而产生大量法律费用。如果败诉，可能会被禁止使用相关知识产权、面临罚款及处罚，或被要求修改或停止营销及运营的游戏产品，或签订需支付使用费的特许权或许可安排协议，或被迫以不利于商业条款开发替代产品，这可能对公司的业务、财务状况及经营业绩产生重大不利影响。

中旭未来预期于2023年底前推出30至50款游戏产品，包括RPG、休闲游戏、卡牌游戏及SLG。

从其公布的几款在研游戏信息来看，仍以授权游戏为主，届时，这些游戏的表现将如何，蓝鲸TMT将持续关注。

责任编辑：CF001 点击阅读全文(剩余0%)

同时，乐华娱乐还提到了“供应商B”对公司的重要影响力，自2020年起该艺人就成为了公司收入增长的主要来源。2020年/2021年，乐华来自该艺人的收入增长占总体收入增长的八成以上。结合业务关系年期、交易金额等信息，业内猜测“供应商B”和“排名第一艺人”很可能都是乐华旗下顶流艺人王一博。

前三季度，王一博一个人就为乐华娱乐贡献了近六成收入。近两年乐华的收入增长80%也来源于王一博的收入增长，难怪外界将乐华娱乐称为“王一博概念股”，调侃“王一博一个人养活了整个乐华娱乐”。

顶流的经济价值无疑是显著的，但过度依赖顶流也为乐华带来了不小的风险。一方面是成本的提升，招股书指出，向“供应商B”作出的采购金额已经从2019年的3227.4.5万元，涨至2021年的3.02亿元，占营业成本的百分比也从9.2%增至43.9%。令人担忧的是，这一比重还在上升，2022年前三季度，公司向供应商B采购的金额为2.11亿元，占营业成本46.7%。同一时期王一博为公司带来4.43亿元收入，计算公司和艺人的分成比例已经往“五五开”靠近，而2019年约为“六四开”。

以目前王一博对乐华娱乐的重要性看，未来出现向“供应商B”的采购金额持续走高、分成继续向艺人倾斜也不奇怪，但这对于公司的盈利和成本控制无疑有不利影响。

另一方面，和王一博的合约不确定性是埋在乐华业绩里的“定时炸弹”。今年8月，合约即将到期的王一博和乐华娱乐再次续约，签约后合作期限延至2026年10月。短时间内，乐华算是保住了这颗“摇钱树”，但这也只是暂时的，风险始终像悬在乐华娱乐头顶的一把剑。一旦双方合作出现问题或者王一博个人出现“黑天鹅”事件，乐华娱乐或将顷刻间失去半数营收来源，陷入巨大的困境。

因此，与王一博续约并不能让乐华娱乐高枕无忧，而创造更多的“王一博”，会是乐华摆脱焦虑的方法吗？

下一个“王一博”远吗？

可以看到，乐华娱乐一直在努力造出更多的“星”。

除了王一博，乐华旗下还拥有李汶翰、吴宣仪、程潇、孟美岐等68名签约艺人和62名训练生。69名签约艺人中，包括王一博在内的57名艺人都是训练生计划的毕业生。这说明，深受韩国文娱产业影响的乐华，也拥有自己成熟的“造星系统”。而且，乐华还和全国超过30家艺术院校及机构开展合作，后者向乐华推荐优秀候选人。

同时，公司还在发展虚拟偶像业务，其2020年推出的虚拟艺人组合A-SOUL，凭一己之力撑起了泛娱乐业务板块的收入，经济价值已经得到证明。珠玉在前，乐华正在加大对虚拟艺人行业的投资，近期新推出了虚拟艺人男团量子少年及虚拟艺人女团EOE。

表面来看，乐华娱乐已经在尽量培养更多新人，分散高度绑定王一博带来的风险，但这仍然遮掩不了艺人管理经济的脆弱性。一旦“塌房”，不仅重创艺人形象，也会对乐华娱乐的业绩产生影响，尤其头部艺人的负面影响将更加无法预估。而这些风险，已经开始在乐华身上显现。

首先是核心艺人的负面传闻频出。在乐华上市的关键时期，网上曾经传出王一博“被包养”的传闻，尽管乐华娱乐紧急进行了澄清，但这一事件依然无法避免地给公司带来了波折，甚至有分析称，王一博陷入风波，也是导致乐华娱乐9月上市搁浅的重要原因。除了王一博，李汶翰、孟美岐、黄明昊等核心艺人近年也多次因恋情“塌房”。

真人偶像之外，虚拟偶像方面并不太平。今年4月，A-SOUL成员背后的中之人身份曝光，牵连出公司疑似职场霸凌、低薪压榨中之人的消息。5月，成员之一的珈乐，宣布因身体和学业原因进入“直播休眠”状态。乐华娱乐虽然否认了霸凌、压榨等情况，但并未起到很好的效果。

无论这些传闻是否属实，重要艺人的负面传闻总会令乐华受影响。娱乐圈，艺人无时无刻不在担心出现不可扭转、影响较大的负面新闻，拥有众多艺人的乐华同样如此。

其次是整个文娱行业遇冷，监管信号趋严。之前，受《青春有你3》倒奶风波影响，选秀节目被叫停，新人的露脸机会大大减少，对经济公司而言培养新星变得更加困难。再加上近年相关部门对娱乐圈乱象频繁采取整治措施，例如微博取消超话排名、都因下架明星榜、禁止劣迹艺人复出……，释放出更严格的监管信号。在这样的情况下，乐华娱乐“艺人经纪第一股”的不确定性始终存在。

总体而言，整份招股书，都无法消除资本对乐华风险的担忧。艺人经纪之外，乐华娱乐似乎需要有一条更稳健的业务曲线，摆脱对“王一博们”的过度依赖。