作者|郑少娜

编辑|徐墨

作为我国邮政及快递物流行业的龙头企业之一，中国邮政集团有限公司（以下简称“邮政集团”）的控股公司中邮科技股份有限公司（以下简称“中邮科技”）正向A股市场发起冲击。

招股书显示，中邮科技主要从事智能物流业务，产品为智能分拣系统、智能传输系统，将于11月24日上会，拟登陆科创板。该公司的客户为顺丰控股(002352.SZ)、邮政集团和京东(JD.NASDAQ)等，实际控制人为邮政集团。

2019—2022年上半年（下称“报告期”），中邮科技的经营业绩持续增长，该公司的营业收入由2019年的12.25亿元增至2021年的20.58亿元，近三年的营收复合增长率达29.62%。然而，在业绩高速增长的背后，中邮科技的毛利率却连年下滑近乎腰斩，已跌出同行公司的平均水平。

“摆脱”对实控人依赖，毛利率近乎腰斩

作为邮政集团的下属公司，除了股权关系之外，中邮科技与邮政集团还存在较大规模的关联交易，对邮政集团的依赖程度较高。

招股书显示，中邮资本管理有限公司（以下简称“中邮资本”）直接持有中邮科技65.17%的股份，为该公司控股股东；邮政集团持有中邮资本100%的股权，控制中邮科技65.17%的股份，为中邮科技的实际控制人。

招股书还显示，2019—2021年，中邮科技来自邮政集团的营业收入分别为5.47亿元、7.26亿元和6.04亿元，占当期营业收入的比例分别为44.68%、50.91%和29.33%。2019年和2020年，邮政集团均为中邮科技的第一大客户。

2021年，随着中邮科技对邮政集团的关联销售金额下滑，顺丰很快取代了邮政集团的位置。

据招股书显示，2019—2021年，中邮科技来自顺丰的营业收入分别为2.8亿元、4.58亿元和10.14亿元，占当期营业收入的比例分别为22.85%、32.13%和49.27%。2019年和2020年，顺丰均为中邮科技的第二大客户，2021年成为其第一大客户。

甚至在2022年上半年，中邮科技来自顺丰的营业收入为7.53亿元，占当期营业收入的比例高达85.86%。

在IPO审核的实务中，关联交易和大客户依赖已成为审核机构关注的重点。若企业对单一客户的销售占比超过30%，即表示企业对该客户存在一定的依赖关系；若该比例超过50%，则表示企业对该客户已经存在严重依赖。

不难看出，不管是邮政集团还是顺丰，中邮科技对它们的销售占比均出现超过50%的情况。但在招股书中，中邮科技却仍表示：对单一客户均不存在依赖。

从招股书来看，中邮科技似乎通过几年的努力，摆脱了对邮政集团的依赖关系，2021年，其来自邮政集团的营收占比为29.33%，刚好低于“30%”的依赖关系认定红线。

有意思的是，伴随邮政集团营收占比降低，报告期内，中邮科技的盈利能力也大幅下滑。招股书显示，2019—2022年上半年，中邮科技的主营业务毛利率分别为22.35%、19.36%、15.07%和11.54%，毛利率近乎腰斩。其中智能分拣系统业务毛利率分别为22.76%、19.53%、13.31%和4.86%，下滑幅度更为明显。

报告期内，在可比公司中，中科微至(688211.SH)、科捷智能(688455.SH)、欣巴科技(300745.SZ)均从事智能物流系统业务，而它们智能分拣系统业务的毛利率均值分别为33.40%、31.70%、26.37%和18.16%，如图表1所示。可见，中邮科技的智能分拣系统业务毛利率水平逐年下滑，并且已经严重低于同行公司平均水平。

惠柏新材为关联方转贷，销售均价明显低于非关联方，疑似利益输送

作者|陈丽娜

编辑|黄祐芊

风电行业“抢装潮”退去，不少企业成长性陡降。

作为风电零部件行业的一员，惠柏新材料科技（上海）股份有限公司（以下简称“惠柏新材”）一度受益于“抢装潮”，在2020年、2021年业绩增长较快，然而今年净利润增长却显露颓势。

公开资料显示，该公司将于11月24日上会，闯关创业板。

惠柏新材主营业务为特种配方改性环氧树脂系列产品的研发、生产和销售，包括风电叶片用环氧树脂、新型复合材料用环氧树脂、电子电气绝缘封装用环氧树脂等。招股书显示，除净利润增长乏力外，该公司主营业务的毛利率也全面下跌，2021年6家控股子公司均处于亏损状态，盈利能力令人担忧。

此外，惠柏新材还为关联方提供转贷，同时，在关联交易上，惠柏新材对该关联方的销售均价低于非关联方，并存在明显差异，双方或存在利益输送的可能。

毛利率跌幅远超同行，盈利能力待考

纵观我国风电行业发展史，整个行业的发展一直和政策支持密切相关。由于2020年是陆上风电补贴最后一年，风电行业出现“抢装潮”，惠柏新材等风电零部件相关的企业，业绩也水涨船高。但随着“抢装潮”逐渐退去，风电零部件企业的真实盈利能力亦逐渐显现。

招股书显示，2019—2021年，惠柏新材的营业收入分别为5.51亿元、14.32亿元和16.89亿元，同期净利润分别为2274.08万元、5649.3万元和6731.04万元。据该公司预测，2022年，惠柏新材预计实现营业收入19.15亿元，同比增长13.40%；预计实现净利润6054.57万元，同比下降10.05%。净利润同比增速已显颓势。

而对惠柏新材来说，更艰难的是，2021年，其6家控股子公司全部处于亏损状态。

其中，惠展电子材料（上海）有限公司（以下简称“上海惠展”）主要从事电子电气绝缘封装用环氧树脂的生产、销售，2021年净利润为-24.23万元；广州惠利电子材料有限公司从事的业务与上海惠展一致，2021年净利润为-54.29万元；上海大广瑞新材料科技有限公司主要从事BALSA轻木贸易业务，2021年净利润为-281.91万元。

其余3家子公司中，惠柏新材料科技（太仓）有限公司未实际开展经营业务，2021年净利润为-63.68万元；惠持消防科技（上海）有限公司也未实际开展经营业务，正在履行清算注销程序，2021年净利润为-8.42万元；上海帝福新材料科技有限公司正在建设中，2021年净利润为-394.68万元。

上述子公司净利润合计亏损了827.21万元。子公司经营不佳，或将拖累惠柏新材的业绩。

从惠柏新材的毛利率来看，情况也不容乐观。招股书显示，2019—2022年上半年（以下简称“报告期”），惠柏新材的毛利率分别为21.15%、12.83%、11.03%和7.80%。毛利率持续下跌，且跌幅较大，2022年上半年已不足10%。

从图表1可知，惠柏新材三项核心业务的毛利率总体均呈下跌趋势。主营业务中，风电叶片用环氧树脂产品的营收占比超八成，是该公司的第一大收入来源。报告期各期，该业务的毛利率分别为17.93%、10.73%、9.90%和5.83%，2022年上半年已不足2019年的三分之一。

营收占比第二的产品为新型复合材料用环氧树脂，报告期各期，该产品的毛利率分别为36.27%、31.71%、13.89%和17.91%，2021年的毛利率较2019年已跌幅过半。此外，营收占比在5%左右的电子电气绝缘封装用环氧树脂产品，各期毛利率分别为28.12%、29.09%、24.04%和20.35%，近两年也呈现明显下降趋势。

另外，站在行业的角度看，“抢装潮”退去后，风电零部件行业毛利率普遍下滑，但惠柏新材的毛利率跌幅远超同行，且毛利率不及可比公司均值。

2019—2022年上半年，同行业可比公司宏昌电子（603002.SH）、上纬新材(688585.SH)和聚合科技(834684.NQ)的毛利率均值分别为17.88%、17.72%、12.03%和10.96%。由图表2可知，2020—2022年上半年，惠柏新材的毛利率均低于可比公司均值。对比2022年上半年和2019年发现，同行业可比公司的毛利率下跌近7个百分点，而惠柏新材下跌了近13个百分点，其产品竞争力或逐渐落后于同行业可比公司。

综合来看，惠柏新材的盈利水平并不稳定，还未上市净利润已出现同比下滑的趋势，未来的盈利能力存疑。从毛利率的情况也可以看出，该公司产品核心竞争力或较差，持续经营能力存疑。

关联方采购均价明显较低，疑似存在利益输送

招股书显示，惠柏新材持有创一新材6.24%的股权，是创一新材的第三大股东。此外，惠柏新材实控人之一康耀伦在创一新材担任董事。因此，创一新材是惠柏新材的关联方。

报告期内，惠柏新材曾利用票据帮助创一新材转贷。2019年7月，创一新材将获得的银行授信资金人民币1000万元汇入惠柏新材银行账户，用于偿还所欠惠柏新材的部分货款。后来由于创一新材资金紧张，该公司与惠柏新材协商将其中的700万元银行存款替换成票据进行结算。

也就是说，惠柏新材通过银行转账的方式给创一新材退回了700万元，其余300万元则作为正常的销售回款冲减应收账款余额。惠柏新材与创一新材之间的转贷行为，实则是惠柏新材资金被关联方占用。

“转贷”是证监会重点关注的问题，这从侧面反映出惠柏新材的财务内控制度不健全、管理混乱，或存在资金收支及使用不规范的问题。如果未来该公司成为上市公司，而其内控问题未得到解决或明显改善，不排除惠柏新材还将存在控制不当、侵害中小投资者利益的风险。

除为创一新材转贷外，在关联交易上，惠柏新材还出现创一新材与非关联方的产品平均单价差异较大的情况，其中或涉嫌利益输送。

创一新材为惠柏新材的下游客户，招股书显示，2019—2022年上半年，惠柏新材对创一新材的销售额分别为6118.65万元、3584.14万元、9517.7万元和1608.71万元。其中，2021年，创一新材是惠柏新材的第三大客户。

2019—2021年，惠柏新材向创一新材销售的产品平均单价分别为22.06元/千克、22.82元/千克和21.87元/千克；同期，该公司向非关联方销售的产品平均单价各期分别为23.05元/千克、21.68元/千克和30.78元/千克。

可以看出，除2020年外，关联方创一新材享受了更低的销售均价，尤其在2021年，创一新材与非关联方享受的销售均价差异率已扩大至28.97%。

惠柏新材是否通过低价向关联方创一新材销售产品，进行利益输送？对此，惠柏新材在第一轮问询函中解释称，公司给创一新材的平均销售单价显著低于其他客户，主要系2021年上半年原材料价格波动剧烈，公司曾数次与创一新材协商提高风电叶片用环氧树脂产品的销售价格。

虽然惠柏新材声称多次协商提高销售单价，但2022年上半年，惠柏新材对创一新材的销售毛利率为29.74%，对第一大客户且非关联方明阳智能的销售毛利率为31.3%。从最新的销售均价来看，其向创一新材的销售平均单价仍然显著低于非关联方。

在营业规模上，创一新材比惠柏新材的体量小很多，惠柏新材为何仍对创一新材缺乏议价权？惠柏新材抑或有意通过这种方式对创一新材进行利益输送？

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2021年，中邮科技的智能分拣系统业务毛利率较2019年减少了9.45个百分点，2022年上半年又进一步减少了8.45个百分点，毛利率水平仅有4.86%，不及同行可比公司的1/3。

直接材料占成本比重超8成，研发费用率低于同行

2021年，中邮科技对顺丰的销售金额同比增长了121.38%，顺丰成为其当年第一大客户。但值得注意的是，中邮科技对顺丰的销售毛利率似乎低于正常业务水平。

如图表2所示，2019—2022年上半年，中邮科技向顺丰销售智能物流系统实现收入的毛利率分别为19.03%、18.79%、13.41%和10.47%，较其智能物流系统业务的正常毛利率分别低出3.48个、1.33个、0.93个和0.47个百分点。

在可比企业中，如图表3所示，作为顺丰智能物流系统业务的另一主要供应商，2019—2021年，科捷智能向顺丰销售智能物流系统实现的营业收入分别为9966.63万元、3.97亿元和6.18亿元，合计11.15亿元。

然而，在毛利率的对比中，如图表1所示，2019—2021年，科捷智能的智能分拣系统业务毛利率分别为30.43%、25.57%和21.39%，分别高出中邮科技7.67个、6.04个和8.08个百分点。

简单对比，不难看出，大客户同为顺丰，科捷智能的毛利率却远高于中邮科技。

招股书显示，2019—2022年上半年，中邮科技的主营业务成本主要由直接材料和直接人工构成，合计占主营业务成本的比重分别为91.44%、91.85%、93.18%和94.38%。

其中，直接材料成本占比分别为80.75%、84.06%、85.85%和86.5%，是主营业务成本的最主要组成部分，各期占比均在80%以上，且呈逐年攀升趋势。

此外，中邮科技面对的下游客户是国内快递物流领域的头部企业，相关企业对于产品的功能参数与核心零部件的用料要求较高，通常会明确要求核心元器件，如顺丰通常指定控制器件（PLC）、变频器、电机等关键零部件采用国际一线品牌的产品。

显然，中邮科技很难在直接材料上削减成本。那么，中邮科技能否通过技术创新的措施来降低生产成本、保持竞争优势？

从研发创新投入看，如图表4所示，2019—2022年上半年，中邮科技的研发费用率分别为4.79%、5.34%、4.09%和3.42%，而同期可比公司均值分别为5.88%、5.69%、5.16%和5.77%。可见，中邮科技的研发投入力度明显落后于同行可比公司，且2022年上半年，同行可比公司的研发费用率整体上升，中邮科技却不升反降。

而在“发行人符合科创板科创属性指标”的说明中，其中就有一项关于研发投入占比的要求：“最近3年累计研发投入占最近3年累计营业收入比例≥5%”。

招股书显示，2019—2021年，中邮科技营业收入分别为122460.30万元、142529.68万元和205762.87万元，研发投入分别为5862.70万元、7604.00万元和8422.95万元。经时代商学院计算，中邮科技最近3年累计研发投入占最近3年累计营业收入的比例为4.65%，并未达到5%。

而中邮科技解释称，该公司选择的发行条件为：最近3年累计研发投入金额≥6000万元。

招股书显示，报告期内，中邮科技共有28个研发项目，但截至2022年上半年，其在研项目仅有2项。对于研发项目数量的减少，中邮科技表示，该公司主要生产经营地上海、北京、广州均因新冠肺炎疫情管控导致生产经营受限，部分研发项目进度有所延缓。

果味电子烟变装回归，三无产品“奶茶杯”猖獗

颜色鲜艳、外观像迷你奶茶杯子、长度跟卷烟差不多……变了个装，果味电子烟又回来了。

最近，北京年轻白领陈哲买到6个“奶茶杯”电子烟，均是在路边摊购买的；2000公里外的广东，阿荣也正在微信群里叫卖类似产品——其中，被禁售的西瓜味、葡萄味、柠檬味电子烟一应俱全，同时还在招揽代理。

时代财经观察到，10月1日，电子烟监管过渡期结束，果味产品和非国标产品被禁售。持有许可证的企业已暂停生产相关产品，而市场上三无“奶茶杯”却大行其道，成为抢手货。

电子烟品牌千慕创始人杜颖接受时代财经采访称：“‘奶茶杯’电子烟现在很猖獗，对国标电子烟销售有一些干扰，劣币驱逐良币，我觉得这是短期现象，未来这些产品会被逐渐查处和取缔。”

化妆品代购转行卖“奶茶杯”

“奶茶杯”电子烟，也有人称之为“可乐罐”“欧欧杯”。在微信群、朋友圈，这种产品并不少见。

在数百人的社区微信群里，阿荣发布了“奶茶杯”宣传图，共15个口味，包括杨枝甘露、手打柠檬茶、桃气乌龙等，乍一看像奶茶店菜单，上面并没有“电子烟”相关字样。

这张宣传图里，有“奶茶杯”使用寿命、电池容量等信息，并标注了每个口味的浓郁度、凉度、甜度，单价89元。阿荣说，这款“奶茶杯”能抽一两个月，期间需要充一两次电。

时代财经发现，市面上，单价20元-50元的“奶茶杯”电子烟也有很多，不少是以批发价售卖。

和此前流行的一次性果味电子烟烟弹相比，“奶茶杯”价格普遍较低。一次性果味电子烟烟弹零售价普遍是每颗33元，一般能抽3天，需要搭配烟杆，后者售价从几十元到四五百元不等。

时代财经查看一款“奶茶杯”电子烟实物发现，包装盒上全是英文，标注了产品规格、生产日期等信息，无生产厂名、厂址，无生产卫生许可证编码，更没有注明主要成分。

这款“奶茶杯”的包装盒内有一层包装袋，打开包装袋，即便吸管上的盖子还没打开，浓厚的果味已经扑鼻而来。

电子烟品烟师黄烨接受时代财经采访表示，正常产品不会在拆开包装时有浓厚的味道溢出，溢出原因可能是密封性不够好。且作为三无产品，“奶茶杯”内含电池，可能存在爆炸风险。

时代财经了解到，“奶茶杯”吸引了很多电子烟的外行人，比如做化妆品海淘的商家、二手手机卖家等。一位背包客告诉时代财经，目前华强北有很多商家在卖“奶茶杯”，样式多，交易量大。

此外，他们还兜售口味棒，将这种产品装在符合国标的烟草味电子烟上，能让味道混入各式果味。

三无产品为小作坊生产，监管稽查难

此前，市场上各大品牌的果味电子烟口味繁多，三无产品“奶茶杯”没有市场。现在，这些不合规产品正趁着行业转型期四处蔓延。

时代财经在深圳街头走访发现，许多没有拿到电子烟零售许可证的门店已经停业，没有停业的店铺里，柜台上摆的都是符合国标的烟草味电子烟，款式非常少。

在城中村的一家电子烟专卖店里，摆着4款烟草味电子烟烟弹，店主李依在介绍完这些产品后，随即拿出店内剩余的果味电子烟清单，其中十几款有货，其余20余款无货，“甜瓜口味很火，我是找其他店换的，之前也没货”。

时代财经了解到，一些持有电子烟零售许可证门的店也在暗地卖“奶茶杯”电子烟，有店主表示，十个进店的消费者有8个想要水果味，卖这些违规产品“是不得已的”。

作为电子烟忠实用户，陈哲表示，原来的果味电子烟买不到了，自己就买了“奶茶杯”。

林芝最近多次在朋友圈看到“奶茶杯”电子烟，想要做代理，她找到一位卖家咨询，卖家当即表示自己也招代理。一款“奶茶杯”电子烟，卖家在微信群叫价89元，给林芝的进货价是70元。

在林芝朋友圈里，“奶茶杯”电子烟首次出现的时间是11月初。但黄烨提到，早在10月以前，这种产品就出现了，只是当时还比较少见。

据品烟师黄烨所知，此前，“奶茶杯”电子烟的主要市场是在国外，尤其是在东南亚一带流行。从产业角度，郑植分析道，电子烟企业数以万计，其中拿到电子烟生产许可证的有550家左右，一些没拿到许可证的企业，转而开始生产三无“奶茶杯”。

“电子烟不是高科技产品，几个人在一间小屋里就能做出来，除非有举报明确的线索，否则不容易追查。”郑植提到。

时代财经了解到，目前，国内获得电子烟生产许可证的企业低于600家，包括思摩尔、深圳市合元科技有限公司等头部供应商。

而据中国电子商会电子烟行业委员会和卷卷智库发布的《2021电子烟产业蓝皮书》，我国电子烟供应链及周边服务企业接近10万家，其中主要从事电子烟相关生产制造的企业有3000家。

经营电子烟品牌的杜颖表示，没拿到生产许可证的一些小作坊、小工厂生产“奶茶杯”电子烟，短期内确实对市场造成了冲击，导致一些持牌企业的日子比较难过。

不过，随着国家的监管和整顿，她相信行业会步入正轨。“我觉得不能被这些短期的蝇头小利诱惑，更不能被打倒，我们看的是未来五年、十年，甚至几十年行业的前景。”

杜颖向时代财经透露，2021年，公司提前调整战略方向，将业务重心偏向国外，今年拿到牌照后，又向国内倾斜，所以总体而言，今年公司在国内的产品销量比去年高，没有因果味电子烟禁售而经营困难。

她坦言，自己看好烟草味电子烟未来前景，但市场培育是需要过程的，要尽快教育消费者，让他们的消费偏好从果味转向烟草味，这在全球也是大势所趋。

（文中阿荣、林芝、黄烨、李依、陈哲为化名）

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